Articulo traducido

¿CUANTO EFECTIVO NECESITA SU COMPANIA?

Después de su fusión con su rival Warner-Lambert en 2000, el gigante farmacéutico
Pfizer se vio sentado en una posición de caja neta cerca de los $ 6 mil millones. Eso pareció extraordinariamente conservador para una empresa cuyos productos generan ingresos cerca de 30 mil millones dólares. Esos productos incluyen algunos de los medicamentos más vendidos del mundo. Sólo el anticolesterol blockbuster Lipitor generaron ingresos mundiales de más de $ 7 mil millones en 2001.

La mayoría de grandes empresas con ingresos que sanamente aumentaría su influencia, o la cantidad de deuda que poseen, así desbloqueando un enorme valor para sus accionistas, tanto de los beneficios fiscales y del mercado de bien documentadas percepción de que los administradores con menos dinero disponible para gastar lo pueden gastar más sabiamente.
Considere la posibilidad de Bank of América. Su estructura de capital, como la de la mayoría de los bancos, depende en gran medida de la deuda. El valor de los escudos fiscales por sí solo representa aproximadamente una tercera parte de la empresa 120 mil millones dólares de capitalización bursátil. Pero Es este tipo de estrategia adecuada para un conocimiento empresa con sede como Pfizer? Para responder a esta pregunta, Tim Opler de Credit Suisse First Boston y llevé a cabo un estudio en profundidad de las empresas basadas en el conocimiento que se comparan estrechamente a Pfizer. Allí, vi un cuadro bastante diferente: La más grande y exitosa compañía tecnológica del mundo
fueron sistemáticamente ocupando una posición neta en efectivo.
Al igual que Pfizer, estas empresas tenían valor de mercado que eran mucho mayores que los valores atribuible internamente a sus negocio, una prima que refleje la capacidad de estas empresas
para crear nuevos productos a través de Investigación y Desarrollo (I+D). Y como Pfizer, los activos de estas empresas eran muy riesgosos: un hecho oscureció los balances de éstas empresas. Las acciones de Pfizer, por ejemplo, tenían aproximadamente el mismo precio que el Banco de América (30%) en el año 2001.
Sin embargo, Pfizer había una razón de apalancamiento negativo de 0.3:1 mientras el Banco of América tuvo una relación cerca del 10:1. Si las volatilidades de capital se ajustan para eliminar el efecto de las estructuras de balances de las dos empresas tratando ambas empresas como si tuvieran el total del capital financiado y no contaran con efectivo-vemos que Pfizer tiene una volatilidad del activo subyacente de casi 30%, mientras que Banco of América tiene una volatilidad más cerca de un 5%. Debido a este mayor subyacentes volátil, Pfizer y otras compañías basadas en el conocimientos parecen estar en un grupo aparte de otras grandes corporaciones.
Creemos que las decisiones de estas empresas para ejecutar grandes saldos de efectivo es uno de los factores claves para sostener el valor de sus activos intangibles -que por lo general constituyen un importante parte de las valoraciones globales de los conocimientos de las empresas. Sólo mediante la constante inversión en sus activos intangibles, las empresas pueden conocimientos esperan preservar el valor de esos activos.
Una empresa que se ve incapaz de cumplir estos compromisos porque las condiciones desfavorables del mercado reducen sus flujos de efectivo de operación
encontrará que el precio de su acción sufre tanto como si fuera a dejar de pagar sus deudas. Del mismo modo, con la hoja de balance correcto, las empresas basadas en conocimientos, pueden asegurar rentabilidad contra el riesgo de no poder sostener el valor agregado de las inversiones en tiempos difíciles. Una óptima estructura de capital que requiere importantes saldos de caja está en desacuerdo con los resultados de un análisis de la estructura contable tradicional,
pero explica las políticas financieras de muchas empresas basadas en el conocimiento bien gestionadas
Financiar los intangibles
Para ver por qué las empresas basadas en conocimientos no se adaptan a las estructuras tradicionales de capital, tenga en cuenta de nuevo el caso de Pfizer. A mediados de 2001, la valoración de mercado de esta empresa fue de más de $ 200 mil millones.
De esa cantidad, analistas de Wall Street estima que más del 30% fue derivado de la empresa de I+D en todo el mundo y sus marcas y valoración de mercado. Una gran parte de la gama de fármacos se encontraban en fase de desarrollo avanzado, pero esto significa asociar una inversión y riesgos dando cuenta de su valor potencial. Por otra parte, una gran cantidad de valor se atribuyó a la fase temprana del desarrollo del proyecto. De hecho, mirando hacia adelante, el flujo de ingresos previstos de Pfizer tendía cada vez más sobre los productos que aún no se han desarrollado y menos en los que ya se estaban comercializándose.
Los activos intangibles de Pfizer son el resultado de fuertes inversiones en curso. La empresa de I + D consume alrededor de $ 7 mil millones al año.
Es más, la productividad de las empresas científicas y de investigación depende del mantenimiento de una vasta infraestructura informática interconectada.
Estas inversiones no son tratados como pasivos en un análisis de la estructura de capital tradicional. Para ver por qué eso es considerado un problema, tenga en cuenta, qué pasaría si Pfizer se encontraba en una situación en la que los fondos generados internamente ya no pudieran asumir la I + D. La teoría financiera sostiene que el mercado siempre estará dispuesto a proveer fondos para una buena oportunidad de inversión.
En base a este razonamiento, las empresas con estructuras prometedoras debe ser siempre capaz de encontrar financiación para I + D. La historia ha demostrado, sin embargo, que en tiempos de necesidad, de financiación externa puede ser exorbitantemente costoso o simplemente no está disponible para las empresas del conocimiento.
Intel experimentó una crisis de financiación a principios de 1980. En ese momento, los chip microprocesadores de la empresa, modelo 80286, acababan de salir como el componente clave de hardware de IBM floreciente negocio de computadoras personales. Por desgracia, Intel participó en la producción de chips de memoria DRAM, que se fue convirtiendo en un producto básico, debido a la competencia de los fabricantes japoneses. La posición de efectivo de Intel disminuyó y la deuda aumentó hasta el punto donde la empresa fue incapaz de hacer el gasto de capital necesario para completar el desarrollo de sus microprocesadores. Intel fue obligado a aumentar el capital social de su nuevo socio de negocios, IBM, que compró 12% de la compañía por $ 250 millones. La inyección de capital permitió a Intel continuar sus actividades de I + D y construir plantas de fabricación de al mismo tiempo nuevos microprocesadores mientras simultáneamente sostenía una costosa transición fuera del mercado de la DRAM.
Sin duda, la incapacidad de Intel para satisfacer sus gastos en I + D y el compromiso de sus accionistas costo tanto como un default de la deuda tendría. Al igual que una crisis de la deuda, el crisis de financiación ha obligado a la compañía en financieras angustia. ¿No había Intel astutamente recompradas el juego a finales de 1980, en el año 2001, IBM habría obtenido un aumento de 100 veces el su inversión inicial.

Por supuesto, Intel y Pfizer no son las únicas empresas que tienen compromisos de capital.
Las compañías petroleras, por ejemplo, aporta enormes cantidades de dinero en la exploración y
el desarrollo. Sin embargo, a menudo utilizan más ingresos pero parecen menos vulnerables a los caprichos de los mercados de capitales. La diferencia en la estrategia de financiación parece estar en dos distinciones importantes entre los activos tangibles e intangibles.
Estos factores también explican la relativa alta volatilidad de los activos de Intel, Pfizer, y otras empresas exitosas basadas en el conocimiento.
Los activos intangibles son dependientes de la empresa.
El valor de los activos materiales, incluso los que requieren considerables inversiones para explotarse por lo general son ampliamente reconocida por los inversionistas externos.
Una reserva de petróleo, por ejemplo, tiene un valor general acordado, independientemente de la empresa de su propiedad. El gigante energético ChevronTexaco ha gastado miles de millones para explotar sus reservas. Pero debido a que el valor de dichas reservas se puede estimar y fácilmente se puede comunicar, la empresa por lo general puede encontrar el dinero para financiar desarrollo sin importar el estado de sus finanzas.
Por el contrario, el valor de los activos intangibles de una empresa se suele entender sólo por la propia sociedad o de sus socios más cercanos. Si la empresa no invertirá en el mantenimiento del valor de sus activos intangibles, no hay probabilidad de voluntarios. En otras palabras, el valor de los activos intangibles depende en gran medida de la capacidad de la propia empresa para financiar dichos activos, mientras que el valor de los activos tangibles es independiente de la empresa.
En el caso de Intel, nadie tenía ni idea de lo que en 1983 un enorme mercado de microprocesadores llegaría a ser, lo que explica por qué la empresa puede obtener financiación sólo en términos costosos de IBM. Esta experiencia resaltó el valor de la
reservas de efectivo poseídas, e Intel llegó a construir una fuerte balance financiero para proporcionar un seguro contra los posibles necesidades de financiación futuras.
Pasivos intangibles no pueden ser objeto de cobertura.
La segunda razón para que los activos intangibles sean diferentes de los tangibles es que el riesgo de que una compañía no pueda cumplir los compromisos de los activos intangibles no pueden ser fácilmente cubiertos. El valor de la exploración de una compañía petrolera y presupuesto de desarrollo está sujeto a la fijación de precios variables de mercado del petróleo, una fuerte caída de los precios del petróleo reduce el valor de los proyectos. Sin embargo, el riesgo de una caída en los precios del aceite pueden ser objeto de cobertura en los mercados financieros, que permite a la sociedad preservar el valor de su exploración y desarrollo incluso cuando las condiciones de negocios se deterioran ó decide no proteger a su exploración y proyectos de desarrollo en este.
Así, la empresa goza de una protección natural debido a que el precio del petróleo está altamente correlacionada con flujos de efectivo. Cuando la empresa los flujos de efectivo son bajos, así será el valor esperado de la exploración y el desarrollo. Eso significa que la compañía tiene más probabilidades de recortarse sobre los fondos cuando menos lo tiene que gastar el dinero en el activo. Por contrario, en una empresa del conocimiento prima el riesgo-independiente de los distintos compuestos moleculares del oleoducto va a reaccionar como se esperaba, por ejemplo-es imposible la cobertura en los mercados financieros. Ese riesgo es también poco probable que estar correlacionada con los flujos de efectivo de la compañía.
Una molécula particular, pueden reaccionar según lo previsto, pero la empresa puede quedarse sin fondos antes de descubrirlo. A diferencia de una compañía petrolera, por lo tanto, una empresa farmacéutica se puede enfrentan a una crisis de financiación justo cuando el valor de la
investigación es más elevado. La único manera de controlar ese riesgo es garantizar que el empresa siempre tiene a la mano suficientes activos líquidos-básicamente, dinero en efectivo-para cumplir con sus responsabilidades de investigación y desarrollo.

Si la característica decisiva de un pasivo es la incapacidad de la compañía para cumplir con los desencadenantes dificultades financieras, entonces es lógico que En I + D de Intel, Pfizer, y sus empresas similares deben ser considerados pasivos-así como un compromiso ineludible, como si fueran una obligación de deuda. Las empresas no. Actualmente el tratamiento de las inversiones en I+D es comparable en el balance como activos intangibles. Después de todo, si el mercado está poniendo un valor a la promesa de un futuro éxito en el descubrimiento de fármacos, por ejemplo, también se espera que los recursos necesarios para descubrir estos medicamentos estén disponibles para gastar, según sea necesario.
Reoptimizando el Balance

Una vez que en una empresa los activos intangibles y la responsabilidad asociados a ellos- son reconocidos como capaces de causar angustia financiera, una variable de entrada clave en el cálculo de la estructura de cambio óptima de capital. Tradicionalmente, las empresas a determinar, la estructura óptima de capital mediante el cálculo del punto en que los costes previstos de recursos financieros de socorro de la probabilidad de incumplimiento sobre la deuda comienza a superar a los beneficios fiscales de la deuda-a diferencia de los dividendos, los pagos de la deuda de interés son deducibles de impuestos. (Ver la exposición "La determinación de la estructura de óptima de capital. ") Echemos un vistazo a los números con más detalle. El beneficio fiscal o escudo fiscal, como es conocido, es determinado por la tasa del impuesto de sociedades: Simplemente multiplique la cantidad de deuda por parte del tipo marginal del impuesto de sociedades. Al llegar a la costo de no pagar la deuda es una cuestión un poco más complicada: La probabilidad que la empresa no sea capaz de cumplir con sus obligaciones de deuda se multiplica por la probabilidad del impacto de producirse, el valor de la compañía. Uno forma práctica de estimar la probabilidad de incumplimiento es mirar a la volatilidad histórica de los flujos de efectivo de una empresa. El cual se puede determinar mediante el análisis estadístico de la frecuencia de los flujos de efectivo de una empresa, en el cual puede ser probable que sea menor que el nivel de interés por pagar de la deuda. Obviamente, cuanto mayor es el tamaño de la cuenta de intereses, mayor es la probabilidad.
Si los flujos históricos de efectivo de una empresa no están disponibles, los analistas pueden utilizar los datos de los estudios empíricos de la industria, que proporcionan las tasas de morosidad.
Las deudas con calificación AAA por Moody's, por ejemplo, han tenido históricamente una oportunidad de un 0,1% de morosos en un plazo de cinco años, una calificación Baa la oportunidad de un 1.8%. y una calificación de B una oportunidad de 32%. Un análisis más ambicioso también podría utilizar las tasas de morosidad implícita por un análisis de los spreads de las empresas bonos o derivados de crédito El impacto del defecto puede ser estimado por mirar los datos empíricos. La investigación muestra que una empresa típica se pierde aproximadamente el 20% de su valor de mercado (valor de mercado del empresa las acciones más el valor de su deuda menos dinero en efectivo) en tiempos de dificultades financieras. Multiplicando este número por la probabilidad de incumplimiento determinado anterior genera el costo esperado por defecto, o la cantidad que una empresa quiera asegurarse, si se pudiera. Así que en promedio una empresa con una probabilidad de impago de un 5% durante un horizonte de cinco años, el costo esperado de incumplimiento,
durante ese mismo período de tiempo, sería del 1% del valor de empresa de la empresa.
La hipótesis subyacente en el uso de este método de cálculo de estructura óptima de capital
es el nivel de deuda de una empresa como principal factor determinante de si una empresa va a sufrir dificultades financieras. Pero como hemos argumentado, una empresa puede perder tanto valor, si no puede financiar los pasivos intangibles asociadas con sus activos intangibles. Dicho de otro modo, el costo económico es sorpresivamente peligro cuando una empresa tiene una posición neta del efectivo. Sobre esa base, el cálculo debe ser ajustado.
En primer lugar, la probabilidad de incumplimiento debe ser ajustado para incluir la probabilidad de angustia: No debe ser determinado por la probabilidad del costo de los intereses superiores del flujo de caja sino por la probabilidad de que los costos más los intereses Gastos de I + D (u otros gastos de capital) sea superior al flujo de caja. Del mismo modo, el impacto que por defecto debe ser ajustado para reflejar el hecho de que el valor de los activos intangibles tiende a ser mucho más volátil que el de los tangibles y su mayot volatilidad permite estar presente un mayor riesgo financiero.

Nuevo cálculo de probabilidad de socorro
El ajuste para esto es bastante simple, ya que todos lo que está haciendo es elevar el nivel de flujo de caja. En efecto, usted está incrementando el costo de sus interés, por el tamaño de su presupuesto de I + D, o al menos esa parte de la misma para la que sería difícil de obtener financiamiento externo en condiciones razonables. La aplicación de la volatilidad histórica a este flujo de caja nuevo número que da la probabilidad de angustia consecuencia de una omisión de los pasivos intangibles. Las compañías pueden hacer aún más estimaciones precisas. En Pfizer, por ejemplo, un análisis de nuestros flujos de efectivo histórico nos permite cuantificar el impacto de perder la protección por productos patentados que se comercializan actualmente. Otra clave de riesgo que consideramos es la posibilidad de que una droga podría ser retirada del mercado por razones de seguridad.
Nuevo cálculo del impacto del socorro
Los activos intangible tienden a ser más volátil que el tangible, por lo que cabría esperar que las empresas con activos intangibles importantes tienden a sufrir más en dificultades financieras que las empresas cuyos activos son en gran parte tangible. Nuestra propia investigación empírica así lo confirma. Se encontró que la medida de la pérdida de valor durante un período de dificultades financieras está positivamente correlacionada con la de una empresa operaciones de riesgo subyacentes, es decir, su volatilidad de los activos.
(Ver la exposición "El Impacto de la Insuficiencia Los costos por la Industria. ") En el cálculo del impacto de los costos de dificultades, las empresas deben aprovechar esta mayor volatilidad en su cuenta.
En la marcha de los números para Pfizer, encontramos que la empresa con una estructura de capital óptima - la estructura que maximiza el valor de la empresa- llamadas para la celebración de un equilibrio financiero neto positivo, como se muestra en la exposición "de Pfizer Estructura de capital óptima. "Eso está en agudo contraste con la estructura óptima de capital predicha por un enfoque convencional-una posición de deuda neta a todas luces insuficiente para mantener el valor de los activos intangibles de Pfizer.
CUADRO:
Este cuadro muestra cómo los beneficios de la deuda van evolucionando a medida que aumenta el apalancamiento de una empresa con una tasa de impuestos corporativos al 35%. Al principio, se eleva en un valor de línea recta con la deuda - cada dólar de deuda de alto rendimiento de 35 centavos extras de valor para la empresa. Pero a medida que los costos se tropiezan con dificultades financieras, la línea comienza a curvearse, aplanar, y caer finalmente, lo que refleja la creciente gravedad de expectativa de dificultad de los costos. La parte superior de la curva marca la optima posición de la empresa donde no hay endeudamiento neto
Más allá de Pfizer
Nuestro modelo no es aplicable para empresas basadas sólo en el conocimiento, sino que puede ser utilizado para calcular el la estructura óptima de capital de todo tipo de empresas.
Consideremos de nuevo ChevronTexaco, que ha tenido ingresos anuales de 99 mil millones dólares, casi 10 mil millones dólares en el flujo de efectivo de operaciones, y gastos de capital anuales cerca de $ 8 mil millones en 2002. Esta comparación con los gastos de capital de Pfizer, no dependen casi tan fuertemente con los activos intangibles.
La mayor parte de los compromisos de capital de ChevronTexaco consiste en el gasto de la exploración y el desarrollo. Como hemos señalado, los costes de desarrollo pueden ser fácilmente cubiertos. Sin embargo, los gastos de exploración se consideran como una responsabilidad verdadera. Calcular la probabilidad de peligro en varios niveles de, por lo tanto, observamos el flujo volátil de efectivo aplicada por ChevronTexaco que combina a la media histórica intereses y gastos de exploración. Para estimar el impacto de las dificultades financieras, revisamos nuestros datos empíricos, que demostraron que para estimar el impacto de las dificultades financieras, nos miramos que la compañía de aceite pierde alrededor del 20% de su empresa en situaciones de emergencia.

Nuestro análisis indica un nivel óptimo de deuda neta de aproximadamente $ 10 millones para la empresa.
Esto se compara con la posición de deuda neta de ChevronTexaco de $ 12 millones a finales de año 2002. Un modelo tradicional basado en la del coste medio ponderado del capital sugiere que ChevronTexaco tiene una deuda de más de $ 20 mil millones. Claramente, nuestra modelo de hacer un mejor trabajo de explicar la política financiera bien gestionada de la empresa.
¿Nuestro modelo siempre encuentra que las empresas tradicionales pueden operar con apalancamiento, mientras que las empresas basadas en el conocimiento no? No necesariamente.
Consideremos el caso de Oracle, la gigante empresa del software que había cerca de 9,7 mil millones dólares en los ingresos en 2002. Aproximadamente el 60% de los ingresos de Oracle provienen de las licencias asociadas con su software, mientras que casi el 40% proceden del soporte de productos y servicios de consultoría. A contra la competencia feroz por parte de gigantes como Microsoft e IBM, así como nuevos competidores como SAP, Siebel y PeopleSoft, Oracle invierte considerables sumas en I + D, marketing, y la formación. Más del 10% de los ingresos anuales están comprometidos con la investigación y el desarrollo de nuevos productos. En 2001 y 2002, la empresa gastó más de $ 1.4 mil millones cada año en gastos de capital e I + D. Para determinar la probabilidad de no pago de las diversas redes de escenarios de efectivo a la deuda, se utilizó el flujo de volatilidad histórica, las proyecciones de los analistas para la deuda futura empresa, y la I + D los gastos. Para estimar el impacto de forma predeterminada, miró el costo para las empresas con activos volatilidad comparable a la de Oracle. Nuestro análisis sugiere una posición de efectivo neto de aproximadamente $ 1 mil millones, que contrasta con la real de Oracle posición neta de tesorería de alrededor de $ 6 mil millones. Esta situación lleva cuestiones estratégicas. Si las predicciones actuales sobre el potencial de la desaceleración de la industria del software ha sucedido, entonces puede llegará un momento en que incluso los accionistas de Oracle le iría mejor con un dividendo agradable, estable y el apalancamiento en la estructura de capital de la empresa.
(Es interesante señalar que para que Oracle se moviera para adquirir PeopleSoft, se financió mediante la deuda, poniendo su posición neta de tesorería mucho más cerca del nivel óptimo determinado por nuestra modelo.)
La estrategia de negocio y la estrategia financiera están estrechamente unidas. Por lo tanto, las empresas deben desarrollar políticas de capital a la luz de sus riesgos del negocio. De hecho, el balance de gestión se ve mejor como una forma de gestión de riesgos
que debe coordinarse con los demás elementos en que las compañías manejan su reisgo financiero.
Por ejemplo Los productos de consumo masivo como Johnson y Jhonson, han tenido fuertes y estables flujos de caja operativo, que tienden a amortiguar las necesidades más riesgosas de liquidez potencial de la compañía farmacéutica Como resultado de ello, Johnson & Johnson puede darse el lujo tener una cantidad más pequeña de activos financieros que sería un puro juego de la compañía farmacéutica.
(Para más información sobre las consecuencias del riesgo de balance financiero, ver la barra lateral "Administración de la Posición de caja. ")
• • •
Activos intangibles son la "materia oscura" del universo de los negocio. Dado que sólo podemos observar ellos por sus efectos, es difícil de entender y catalogarlos, ¿Por qué el balance contable difiere del económico?. A los contadores gusta tratar hechos concretos, mientras que los economistas son felices basándose en la teoría. Pero incluso los contadores no se puede negar que los efectos de los activos intangibles son de largo alcance. La capacidad de los activos intangibles para influir en la probabilidad y el grado de dificultades financiera a través de los pasivos que crear no es la menos importante de los efectos. Al sugerir maneras de medir los efectos, esperamos haber hecho una pequeña contribución hacia la incorporación de activos intangibles en el análisis de la estructura de capital.
CUADRO 3
Estructura óptima de capital de Pfizer
La incorporación de los pasivos intangibles en la determinación de la estructura de capital cambia dramáticamente cómo una posición de la empresa de la deuda-a-efectivo contribuyéndole valor a la empresa. El siguiente gráfico compara la contribución de dinero en efectivo y la contribución de la deuda a la empresa Pfizer. La recta que representa el impacto en términos de los beneficios fiscales de los fondos en efectivo o deuda, suponiendo que no existan costos de dificultades financieras. La curva azul - dando por resultado desde el método tradicional de cálculo de óptima estructura de capital - un seguimiento de la contribución neta a Pfizer de la celebración de la deuda (menos los costos de los beneficios fiscales ocasionados por la deuda). La curva verde representa el seguimiento de la contribución neta al valor de Pfizer empresa de fondos en efectivo (seguro valor fiscal menos desventaja por tenencia de dinero en efectivo). A medida que el muestra el gráfico, la contribución del valor de seguro de dinero en efectivo es superior a la contribución del impuesto escudos de la deuda, lo que significa que Pfizer debe elegir la posición óptima de la curva de efectivo neto. Para que una empresa con una contribución fuerte de los activos tangibles su contribución al, al valor de empresa de la deuda será contraria, dominando el seguro por el valor del dinero en efectivo, en cuyo caso la estructura de capital optima se vería impulsada por la curva de la deuda.